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公司股权激励:中国上市公司股票期权的正当性分析
添加时间 : 2019-03-07[返回]
李章辉 律师
在当下人们普遍对股票期权这种激励机制喝采、认为在美国公司曾经取得成功在中国实施肯定也是可行的情形下，有必要提出质疑，思考在当前的中国上市公司的实际、即公司的股权结构、公司治理状况以及证券市场运行状况等等与股票期权的理论依据及运作机理是否协调，股票期权制度在配套条件不具备的情况下是否能够实际上增进上市公司的效益。
一、股票期权的源来、概念及运作
股票期权（Stock Options）始于美国二十世纪五十年代，当时大量的上市公司所有权与控制权（经营权）分离，经营者不是所有人，公司为了所有人与经营人的长期利益协调一致，避免经营者的短期行为，而实行股票期权。所谓股票期权指的是受权人按约定的价格和数量在授权以后的约定时间购买股票的权利j。具体地说，就是公司与经营者——公司的高层管理人员订立协议、约定当公司的经营业绩在未来一定时间内达到一定的指标时，即由公司授予期权，给予高层管理人员按规定的价格在未来一段时期内购买该公司一定数量股票的权利，即行权，而权利的行使与否由受益人——高层管理人员决定。作为一种对高管人员的激励机制，股票期权在美国的二十世纪八十年代后曾得到了普遍运用。股票期权作为一种薪酬方式之一，与工资、奖金、福利等一起构成高管人员的收入，并且在美国公司的高管中成为主要的收入来源。这种由公司与公司高管订立的股票期权协议，是双方当事人协商一致的结果，在高管人员符合期权授予条件时，由公司作为授权人授予作为受益人的高管，再由受益人依协议规定的行权期限在一定的行权时间点行权，从而使其向公司购买的股票比时价便宜而获取差价利益，而差价的部分由公司以期权费用项目支付。高管人员就上述所获得的利益是由于其依股票期权协议约定给公司带来好的经营业绩、带来获利，而由公司给予的相应的报酬、奖励。二十世纪九十年代以前股票期权这种激励措施在美国得到人们的大加吹捧（就是在当下的中国，也没有发现任何一篇对其质疑的文章，都是奋力介绍与吹捧），但是，2002年安然与世通的事件，即公司高管伪造财务及虚增利润，一个重要原因是经营者为实现手中的股票期权，不得不让我们反思股票期权所依据的经济学理论的正确性与说服力。
二、股票期权的理论依据证伪
股票期权制度的经济学理论依据主要是委托代理理论，其创始人是威尔森（Wilson 1969）斯宾赛和泽克豪森（Spence,Zeck,Havser,1971）,是用来解释企业所有者与企业家之间关系的一种经济理论。该理论认为作为所有者的股东与作为经营者的公司高管的利益追求并不是一致的，且所有者与经营者（公司控制权人）常常是分离的，经营者的行为并不必然都是为了所有者的利益而从事，更多的是为了自身的利益打算，可能作出损害股东而利己的行为。为此有必要将所有人与经营者的利益协同起来，即让作为代理人的经营者能够分享公司的增长、分享剩余索取权，从而得以减少所有人的监督成本并降低经营者的道德风险，即所有人通过授予经营者一定数量的股票期权，将他们之间的利益捆绑在一起。
但是，从上面对委托代理理论的介绍，我们知道该理论的立论基础是理性的经济人假说和公司的所有权与控制权的分离，如果这两个基础不成立，则委托代理理论就不能作为股票期权制度设立的理由，就需要其他理论的支持，否则股票期权就没有存在的依据。首先，将人视为理性的经济人的假说的古典经济学的理论已站不住脚。理性的经济人假说认为人是完全理性的、完全自利的、完全的认知力，也就是说作为代理人的经营者是完全理性的、完全自利的和具有完全的认知能力，他们的行为都是为了自身利益着想、在经营中以完全理性计算、并有能力打理好公司事务。然而，行为主义经济学家、2002年诺贝尔奖获得者、美国普林斯顿大学教授丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）等人认为人具有有限的理性、有限的自利、有限的意志力。他通过研究认为人的行为是有偏好的；常常会考虑沉没成本（已投入的无可挽回的成本）、并受其影响；人有时也会作出利他的行为。即现实中的人是具有上述三个有限的特点的。因此理性经济人的假说受到了极大的挑战。其次，所有权与控制权分离在中国并不存在。中国的上市公司据2003年的统计有1285家，绝大多数为国有企业改制而来，国有股与法人股占控制地位，存在国有股一股独大的现象，公司的经营者（实际控制权人）为国有股股东所指派，即中国的上市公司并不存在所有权与控制权的分离。尽管上市公司的股权分置改革已进行到第59批（至2006年11月），但这种现象并没有得到改变。这说明以委托代理理论说明股票期权的合理性并在中国的上市公司中推行并没有说服力。至少可以说在以国有股占主导控制地位的上市公司实行股票期权还没有合理的理论依据。然而2005年12月中国证监会所推行的《上市公司股权激励管理办法》（试行）就是主要要在这样的公司中实行，这不得不让人们思考决策者们的用意何在，不得不让人们回忆起当年炙手可热的管理层收购而在当今却不得不叫停其原因何在。
三、股票期权的权利性质及其与公司债权、中小股东权益的关系
股票期权指的是高管人员依其与公司的股票期权协议达到公司的经营目标后可以享有的选择行权与否的权利，因而它是公司内部权利的安排。根据股票期权实施的四个步骤——授予、等待、授权、行权，而表现不同的权利性质。当授予期时是公司对高管的一种要约，这时还不是权利，等待期不发生权利的产生和变化。在授权期表现为高管对购买公司股票的期待权，k而在行权期表现为对公司享有请求按一定价格购买一定数量的公司股票的请求权——即债权。债权的本质，系有效受领债务人的给付，债权人得向债务人请求给付，乃债权的作用或权能。l所以股票期权从其最后权能来看是一种债权。
我们知道权利是有界限的，权利之间也可能有冲突的。这种公司内部人之间的股票期权作为一种内部债权与公司对外的公司债权在冲突的情况下就有一个孰优孰劣的问题。当股票期权的设定并没有得到公司债权人的事先认可时（事实上公司也不可能就期权的设定征求公司债权人的意见），股票期权受益人（即高管人员）的行权在公司资不抵债的情况下应受到公司债权人的限制，因为公司的全部资产是作为对外债务的担保。当然债权人有权利在高管人员行权时要求他们担保公司资产大于债务，否则不得行权。从而我们可以得出一个结论，即公司高管享有的股票期权这种债权会对公司外部债权产生影响，或可能损害外部债权人的利益。这种分析并不是说上述两种权利必然冲突，而是说在可能实行股票期权的公司如民营公司在期权设计中应考虑这个问题，否则外部债权人有权请求撤销高管的行权。
股票期权与中小股东权益之间的关系与股份的分散程度相关，当股份比较分散时，股票期权的设定对后者的影响不大。但是，当公司存在一股独大这种控制股东时，对后者就是一种利益剥夺，使得本应由中小股东获得的股利在股票期权设定后重新分配至大股东或其代言人，从而造成不公平。这种股票期权的设定减少了中小股东股利的取得，可能成为大股东排挤中小股东的手段。在中国的上市公司中，由于存在国有股股东，中小股东对股票期权的设定与否实际上并无决定权，其表决对该制度的实行与否不产生影响，那么股票期权的设定并不一定体现他们的意志，而更可能不是他们的意志。公司的代理人公司的高管同时是国有股东的代言人，他们在设计股票期权的授予条件及价格时必然从利于股票期权的获得及行使上考虑，从高管本身的利益考虑而不是从全体股东包括中小股东的利益加以考虑。上述分析得出的结论是在国有股占控制地位的上市公司中实行股票期权对中小股东的权益保护并不具正当性。
四、实施股票期权的法律依据不足
中国证监会于2005年12月31日颁布的《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称《办法》）是目前作为股票期权实施的部门法规，它明确规定依据《公司法》和《证券法》而制定。然而，我国的公司法并没有为股票期权的实施提供法律依据。（1）公司法的授权资本制不能为上市公司解决激励的股票来源。公司法第八十一条规定发起设立的股份有限公司设立时未缴足的资本必须于二年内由发起人缴足，采取募集设立的其注册资本为实收资本。可见，上市公司并不能在设立时预先留存未发行的股份用于股票期权激励。（2）上市公司不能轻易通过发行新股解决激励所需的股票来源。我国《证券法》第十三条第二款规定上市公司非公开发行新股需符合证监会规定的条件及经其核准。这样上市公司在设定股票期权计划并按规定备案后并实施，也无法保证一年后或几年后当公司需要股票给予激励对象时，证监会就会批准上市公司的新股发行申请，因为时下公司的财务等状况并不必然符合新股发行的条件，这可能导致通过这一途径获得股票来源的计划落空，而必须寻求他途。（3）通过回购本公司的股票也不能解决激励所需股票来源。《公司法》第一百四十三条规定公司可以回购本公司的股份用于奖励本公司职工，但所需的收购资金应属税后利润并在一年内将所购的股份转让给职工。即使这里将职工作广义的解释包括高管人员，也无法保证公司有税后利润购买用于激励的股票。另外，法律规定所购股份仅能留存一年，而不给予公司机动性，这从另一方面使得公司在年度会计报表上做文章，将利润移前或推后，导致会计上的造假现象。上述分析得出结论是上市公司无法或不易根据证监会的《办法》第十一条的规定“（一）、发行新股；（二）、回购本公司的股份”解决股票来源。严格按照公司法、证券法及上述办法的规定必然造成实践中无法实施股票期权，除非修改刚修改的公司法、证券法。
五、现阶段证卷市场、公司治理结构的状况，上市公司不宜实施股票期权
证券市场分为强势、弱势及无效市场。我国的股票市场不是无效也是弱势的，即公司经营状况等信息基本上不由股价所体现。高管的经营业绩并不能在股市中得到说明，股价的上升与经营业绩并没有必然的关系。股票期权的设计是建立在市场是有效的前提下，否则期权的授予条件设计、行权的条件、行权的价格设定等等将无法进行或没有意义。比如尽管经营者经营业绩不错，公司的实际资产也得到显著增加，但是行权时的股价比授予期权时约定的购买价还低，经营者的期待就会落空，而这种现象在中国不规范、易受操纵、存在内幕交易、信息不公开及信息披露不及时等情况下可能是常态。那么这将反过来增加经营者的道德风险，使得经营者更愿意从事使公司可能蒙受巨大损失的高风险的交易行为（尽管是合法的），尽早取得期权利益，而不愿意谨慎行为，因为他们最多可能失去的是期权利益，而不会增加他们本身其他损失。
上市公司中国有股独大的状况导致董事会由国有股东操纵，公司的主要经营者由国有股东委派，而不是从经理人市场中选任，更何况也没有建立这样的市场。在这样的上市公司中，实际上国有股东通过董事会操纵了股东大会，监事会组成人员无法起监督作用，独立董事成为摆设。这与实行股票期权要求的完善的公司治理结构要求差距甚远。
以上分析说明在弱势市场下，由国有股东控制的上市公司不宜推行股票期权这种激励方法。
六、中外股票期权实施例子，说明普遍推行股票期权不当
我国于《办法》实行前即2006年1月1日前并没有推行完全意义上的股票期权的上市公司，实行的所谓“股票期权”都是变了样的，如此前在北京、武汉及上海实行的股票期权的三种模式。实践中也没有关于由于实行股票期权使得公司效益显著增长的案例，倒是有关于增加经营者义务的例子，如必须购买股份。当然，并不是说在上市公司中实行完全意义上的股票期权就能有好的效果。百度公司是在上市前实行股票期权的，2005年美国上市后持有期权的高管及普通员工都获得了巨大的利益，这是非上市公司成功的案例。m科技股泡沫的破裂，微软股票持续走低，行权价格高于当时市价，使期权没有价值。这样，微软公司执行总裁斯蒂芬·鲍默于2003年7月宣布微软取消股票期权，而转向运用限制性股票进行激励。这不得不让我们思考股票期权是不是任何公司及公司任何状态下都是可行，也许对成长期公司及股市总体处于上涨阶段才可能有效。
结论：理论与实践说明中国上市公司不宜普遍推行股票期权
通过对股票期权所依据的经济学理论——委托代理理论的质疑，以及分析该理论并不适合于中国的上市公司，因为它运用于所有权与控制权分离的公司，而我国上市公司普遍是所有权与控制权合一，分析了我国的弱势证券市场及不完善的治理结构状况，分析了实行股票期权可能对债权人、中小股东权益带来损害以及现阶段法律依据的不足，并结合股票期权在中外的实践，说明在中国的上市公司中不宜普遍推行股票期权，可以采取如限制性股票激励等方法。
j参见陈清泰、吴敬琏主编：《股票期权激励制度法规政策研究报告》，中国财政经济出版社2001年版第3页
k参见梁慧星，《民法总论》，法律师出版社1996年版第63页
l王泽监，《民法概要》，中国政法大学出版社，2003年版第162页
m http://news.xinhuanet.com/stock/2005-08/25/content_3401173.htm
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